2015五道口金融論壇實錄
時間：2015-05-27 17:27 來源： 導讀：5月23日，為期兩天的2015清華五道口全球金融論壇“新常態、新金融”在清華大學開幕。來自“一行三會”的主要負責人和海內外知名學者與業界領袖將齊聚清華五道口，共議“經濟新常態”下的全球和中國金融業的機遇和挑戰。
以下，小編為您盤點論壇今日的精彩觀點。
一、王兆星
觀點
"利率市場化改革首先是貸款利率市場化"
1.利率市場化改革首先是貸款利率市場化
利率市場化是整個經濟金融改革的必然選擇，但是要結合中國的國情，中國利率市場化的進程必定是一個漸進的過程，所以首先從貸款利率市場化，然后再到存款市場化，浮動的空間，到最后完全的市場供求來決定，所以，是一個逐步成熟、逐步推進的一個進程。
2.高杠桿是金融危機的重要原因
金融杠桿在現代經濟發展、產業革命、產業升級，也包括經濟的起飛過程當中它的神奇的功能。但也必須看到金融杠桿也是一個雙刃劍，對這次發生的金融危機有很多的原因，但不可否認其中一個很重要的原因就是高杠桿的結果。在危機之前，在一種寬松的低利率的貨幣政策之下，在一種流動性泛濫的環境之下，國家在進行高負債、高杠桿，企業也是在高負債、高杠桿，銀行也是在高負債、高杠桿，個人也是處于高杠桿、高負債。個人借債消費，企業借債擴大生產，銀行也是用高杠桿來放款，包括其他的“影子”銀行都是一種高杠桿的方式在運作。高杠桿在失控的情況下，最后就形成了金融的膨脹、金融的泡沫，乃至最后的金融危機。
3.互聯網金融對銀行有沖擊是好事
互聯網金融等新金融常態的出現，對我們以商業銀行為主的傳統金融來講確實有很大的沖擊，但這是一件好事情，這可以推動我們的商業銀行來進行自我的改革，來不斷地創新，來 更好地適應市場和客戶的需求。所以，過去商業銀行那種靠利差吃飯，靠坐等客戶吃飯，在這樣一個新的 金融競爭之下，已經嚴重不適應。所以，商業銀行要想生存，要想發展，它必須也要進行自我創新，自我 革命，要適應這種新金融的出現，要更好地適應市場的需要，在金融工具、金融手段、金融方式、金融服務、金融產品以及金融價格方面，都要進行全面的創新，來更好地適應客戶和市場對金融這樣一種需求。
中國銀行業監督管理委員會副主席、清華大學五道口金融學院理事王兆星發表演講
二、吳曉靈
觀點
"有序打破剛性兌付是提高市場效率的重要一環"
剛性兌付抬高了無風險收益率水平，加大了社會融資成本，因此，有序打破剛性兌付是讓市場發揮決定性作用、提高市場效率非常重要的一環。
或明或暗的剛性兌付抬高了無風險收益率水平，加大了社會融資成本。社會的無風險收益率水平應該是國債利率，但是很多理財產品、一些信托計劃，還有一些債券有比較高的利率來吸引資金，但當出現風險的時候卻不能夠容忍這些風險的充分暴露，現在有個別小的在暴露，但使得這些高風險但又獲得高收益的產品在市場參與者心目當中立下了一個標桿，它的無風險收益率水平，以此為標桿，而不是以國債為標桿，抬高了整個社會無風險收益率的曲線，加大了社會融資的成本。
分清風險責任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是我們讓市場發揮決定性作用，提高市場效率非常重要的一環。很多金融產品之所以不能夠打破剛性兌付，很重要的原因是因為沒有分清各個產品的法律責任，沒有明確它的風險承擔責任，因而當出了風險的時候，難以下決心讓投資者承擔風險。而且我們要做市場出清的時候，必然會遇到一些勞動力的失業，必須做好社會保障工作，做好社會政策的兜底。在一個經濟困難的時期，只要把窮人的事情做好了，把低收入人群的生活安排好了，社會就是安定的，社會才能成功轉型。
清華大學五道口金融學院理事長兼院長、清華大學國家金融研究院聯席院長吳曉靈發表演講
三、姚余棟
觀點
"全球貨幣新常態表現為貨幣流動性緊缺"
人民銀行金融研究小組做了一個測算，比較創新型，以構成FCI（金融狀況指數）籃子的四種貨幣總體反應加總以后，由此得到全球基礎貨幣全球的M2，還得到了全球的貨幣乘數。如果用這種FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到無形，但它就是由現在的主權貨幣國家事實上組成的全球央行，就是美聯儲、歐央行、日央行和英格蘭銀行為主導的，因為它們的貨幣是國際貨幣。全球M2的增速，增速在危機之后有所上升，現在有一個大幅度下降。市場有一些反應，今年4月美國國債的交易量創六年以來新低，企業債交易量同比下降14%，2015年以來美國企業債市場規模增加2倍，但成交量卻減少了10%，交易商報出的買賣價差是以前的3-4倍。
什么情況？全球經濟流動性第一重壓力是來自于現在的貨幣供給不足。官方流動性全球貨幣的基礎貨幣在目前增長較快，私人提供的流動性不足，我們測算了全球貨幣乘數，在危機之后已經基本下降了一半。為什么下降？原因可能是銀行有超額未付，但不愿意貸款。私人提供的流動性不足，可能是溫和復蘇等很多種解釋，目前確實存在流動性的問題，而且在市場上已經初步有所反應了，現在解釋需求不足、去杠桿壓力，還有一些金融監管，比如馬上要實施的LCR（流動性覆蓋率）的要求，監管的新規降低了金融市場做市的動力，全球安全資產缺乏也是一種可能性，還有主要發達國家實施大量的量化寬松，購買大量的安全資產導致市場上可獲得的資產不足，這些都是可能的解釋。
但對我們來說，由于過去的國際貨幣體系從凱恩斯到懷特，很多是來自于上世紀1929年之后美國大蕭條之后的凈利潤貶值，1932年左右會議上，主要國家都要協調匯率防止貶值，由此在設計二戰之后國際貨幣體系時，重點在匯率的穩定性，而忽視了人類長期面臨的經濟增長與流動性供給不足的矛盾，美國經濟加到足夠的杠桿，逐漸退出。我們預計歐央行可能購的債券也就是2萬億，兩年后也不得不選擇退出。日本央行已經購債達到債券市場的40%，再進一步發展也比較難。總是要有東西要買，歐央行和日央行由于前瞻性指導已經難以可信，特別是在大宗商品暴跌情況下，通脹已經很難引導到新的水平，即使這種QE可能不成功，但也不得不在兩年之后結束QE。美國在退出、歐央行和日央行預計在2017年退出，英格蘭銀行逐漸退出，四大主權貨幣央行組成的中央銀行都將在選擇退出，而世界經濟還有一定的通貨膨脹，誰來提供流動性。2017年左右，全球流動性提供會有一個斷崖式的下跌。
第二重壓力來自于美聯儲加息，這個靴子目前沒有掉下來，但是高高懸在我們上面。美聯儲首次加息時間存在著較大的不確定性，我們認為美聯儲存在著兩類錯誤的風險，第一類錯誤是美國復蘇好，加息過晚，后果是資產泡沫、金融風險；第二類錯誤是美國經濟復蘇仍需鞏固，加息過早。如果美國經濟本身并不怎么樣，但加息過早，美國經濟再跌回去，很難不進行新一輪的QE。總體看來我們認為犯第二類錯誤的成本過高，我們判斷今年內加息概率都不是很大，可能會出現在2016年，但按照美國經濟情況來說，這個“靴子”肯定會落下來。美聯儲一旦加息，將進一步緊縮全球市場的流動性，同時已經結束購債，有些債券到期也會結束流動性。
所以由于人類的經濟增長，主權貨幣國家難以提供充分的流動性，有一個自動緊縮的過程，這是第一重壓力。第二重壓力，美聯儲根據國內情況而不能夠足夠認識到過繼的情況，終究會加息，雙重壓力下，全球貨幣政策會出現流動性緊缺的問題，這就是全球貨幣新常態。
中國人民銀行金融研究所所長姚余棟發言
四、李稻葵
觀點
"貨幣政策制定須面對三大挑戰"
現在的貨幣政策必須同時應對降低實體經濟融資成本、融資結構發生巨變、全球范圍內的流動性收縮這三個挑戰，因此必須要考慮這三個挑戰才能夠判斷貨幣政策是寬松還是不寬松。
第一個挑戰是想方設法切實降低實體經濟的融資成本。中國的國民儲蓄率非常之高，至少是世界第一大經濟體美國國民儲蓄率的3倍，或者2倍以上。但我們實體經濟的融資成本如果按債券市場或銀行貸款來算，至少比美國企業高出50%，我們銀行貸款利率接近6%，我們債券發行利息也達到6%、7%，都是非常之高的。這些毫無疑問對于轉型、對于經濟的升級是不利的，所以第一個挑戰就是要想方設法降低實體經濟融資的成本，所以央行最近一系列動作是降息。
第二個挑戰是融資結構正在發生巨變。講了多年要增加直接融資的比重，終于現在開始出現了非常好的進展的苗頭，這里指的并不是股市，請大家記住股市融資的量占到整體社會融資總量一般來講在即便美國這種國家也不是很高，咱們過去一年以來中國經濟通過股市融資量大概占到社會融資量的5%。股市實際上是一個成熟企業展現自己的一個場所，不光是融資，還是一個重要的反映企業信息、提升公司治理的重要機制。即便美國很多年是負的，很多企業回購，把上市股票買回去。我指的是現在債券市場發展非常快，我們的公司債、企業債現在余額，加上地方政府的各種債應該接近世界上第二大的規模。所以債權融資的規模風起云涌，估計能夠在四五年如果這個趨勢繼續發展的話，甚至能超過銀行貸款。債券市場一發展，以地方政府發債為例，地方政府發債客觀上取代了地方政府去銀行借錢的量。去銀行貸款是滾動式的乘數效應，而債券市場的乘數效應低的很，實際上對整個M2的供給有一個收縮的力量。債券市場一發展，部分取代了銀行貸款，實際上M2是收縮性的。在這個背景下應該看到貨幣政策必須適當的放寬，因為商業銀行創造貨幣的機制要逐步減少，所以我認為最近存款準備金下降是對沖直接融資上升，否則貨幣存量短期內不夠了。
第三個挑戰是全球范圍內現在處在流動性收縮的過程中，不管這個流動性是多是少，進程是收縮的，美國美聯儲早晚得加息，市場上已經逐步得到了這個信號，整體全球的流動性是在收縮的，這就產生了一個挑戰，當國際上流動性收縮，我們貨幣供給跟不上的話，對我們整個經濟形勢而言一定是一個負面的沖擊，所以央行為了應對，適當性增加一點自己的流動性，但這里非常微妙，如果做得不合適的話，國際市場上會得到一個信號，覺得中國實際利率下降，投資回報率下降，資本外逃，資金如果外逃的話，對外開放的進程勢必會受到影響，不可能在資金外逃過程中開放。
清華大學蘇世民學者項目主任、清華大學經濟管理學院弗里曼講席教授李稻葵發言
五、周皓
觀點
"中國正在改革轉型期 貨幣政策無法貼標簽"
中國的經濟并不是一個可以貼標簽的標準的計劃經濟或市場經濟，還是一個轉化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數量型計劃經濟或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策是在改革當中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標簽。
什么是中國貨幣政策的新常態？特別是和發達國家相比，我們的新常態和他們的新常態有什么區別？我的觀點總結起來就是一句話：此常態非彼常態。發達國家亦或可以用簡單的利率政策來描述，亦或可以用QE來描述。中國實際上新常態是沒法用這種已有的標簽來描述的，我們利率政策沒到0，但我們實際上不是光有利率政策，我們還有數量政策，我們在數量政策向價格政策轉換今天，但經常還用數量政策。
前一段我們用了PSL（抵押補充貸款）等這些大家加一個新的標簽叫做結構性的貨幣政策，我自己也用，其實沒有必要用結構性的貨幣政策這個標簽。這些就是傳統講的信貸政策，央行在20年代或在40年代的“二戰”后用的很多，針對某一個行業的信貸、針對某一個產業、針對某一類銀行，我們過去叫微觀審慎政策。現在中國貨幣政策究竟是什么？實際上叫做沒法貼傳統標簽的一種實用主義的貨幣政策，什么有用就用什么。為什么會是這樣一種情況？中國的經濟并不是一個可以貼標簽的標準的計劃經濟或市場經濟，還是一個轉化過程，所以中國的貨幣政策并不能夠簡單說成是數量型計劃經濟或者價格型可以描述的。中國的貨幣政策還是在一種改革當中的雙軌制的貨幣政策，所以沒有辦法貼標簽，央行現在采用一種怎么有用就用什么。
舉例，剛才大家提到1萬億地方債務置換，央行說我要通過操作幫助流動性，市場分析人士都說中國QE出來了。其實這根本不是，如果大家熟悉央行操作的歷史，每當美聯儲賣十年期債券的時候，央行總會用政策來配合，如果財政發行十年期的債券，央行就要在二級市場上買十年期的債券，或者是買以前發行三十年期的債券還剩十年到期的債券，用這幾種操作給市場增加流動性，因為市場的一級和二級交易商都會賣出一些同類的債券來保留一些流動性，地方政府1萬億置換比如是財政部發1萬億債券，央行這種流動性操作是很正常的。所以這并不是QE。其實中國現在貨幣政策很難用標準標簽貼上，但我們的經濟也不是標準的市場經濟，也不是標準的計劃經濟，正在轉型中的經濟。所以中國貨幣政策的新常態就是一種轉化中的雙軌制的難以貼標簽的具有很強實用性的貨幣政策。
清華大學五道口金融學院副院長、紫光講席教授周皓發表演講
